编者按：在利好频出却价格持续走弱的错位中，Bitwise 首席投资官（CIO）Matt Hougan 指出，这并非牛市中的正常回调，而是一场早在 2025 年初便已展开、并一度被机构资金掩盖的加密寒冬。
Bitwise 是全球最大的加密货币指数基金提供商之一，管理资产规模超过 30 亿美元。Hougan 此前曾任 ETF.com 与 Inside ETFs 的 CEO，是机构级 ETF 分类与评级体系的主要建立者之一。
通过对不同资产表现的对比，文章进一步揭示：机构可投资性正在决定谁能穿越寒冬，而由散户主导的市场，事实上早已陷入深度熊市。历史经验表明，加密寒冬往往在疲惫中结束，而非在激情中反转。当悲观成为主流叙事时，周期的拐点，往往已经不远。
以下为原文：
我们其实从 2025 年 1 月 起就已经身处一轮加密寒冬之中。大概率来看，我们现在离终点比离起点更近。
这是一场彻头彻尾的加密寒冬。
加密 Twitter 只是最近才开始意识到这一点，但事实已经再明确不过了：比特币较 2025 年 10 月的历史高点下跌了 39%，以太坊下跌了 53%，而许多其他加密资产的跌幅更为惨烈。
这不是所谓的牛市回调，也不是短暂回撤。这是一场火力全开的、堪比 2022 年 的加密寒冬——一种《荒野猎人》里莱昂纳多式的极限生存状态。它由多重因素共同触发：过度杠杆、早期持有者（OG）的大规模获利了结，等等。
真正认识并接受这一点，反而让思路变得异常清晰。
为什么在采用、监管和各类进展利好不断的背景下，加密资产价格仍在下跌？
因为我们正身处加密寒冬的深处。
为什么在新任美联储主席是比特币支持者的情况下，加密市场的恐惧与贪婪指数仍然接近历史最高的恐惧区间？
因为我们正处在加密寒冬之中。
如果你经历过之前的寒冬，无论是 2018 年 还是 2022 年，你一定记得，在寒冬最深的时候，利好消息是没有用的。即便华尔街在大举招聘、摩根士丹利加速布局加密业务，市场也不会因此反弹。这些因素在长期当然重要，但不是现在。
加密寒冬不是在兴奋中结束的，而是在彻底的疲惫中结束的。
那么，终点什么时候会到来？
好消息是：比你想象的要近。
加密寒冬的历史
从历史经验看，加密寒冬通常持续 约 13 个月。例如，比特币在 2017 年 12 月 见顶，并在 2018 年 12 月 触底；又在 2021 年 10 月 见顶，在 2022 年 11 月 触底。
照这个节奏来看，前路似乎仍然艰难。毕竟，比特币是在 2025 年 10 月 见顶的。难道我们该一直消失到明年 11 月吗？
我并不这么认为。
我越是深入分析这轮寒冬，就越意识到，它其实早在 2025 年 1 月 就已经开始了。只是当时我们没有察觉——因为 ETF 资金流入 和 数字资产金库（DAT）的配置行为，掩盖了真实的市场状况。
ETF 与 DAT 的资金流，掩盖了 2025 年的寒冬
请仔细看看这张图表：它展示了 Bitwise 10 大市值加密指数 的成分资产，自 2025 年 1 月 1 日 以来的表现。
它可以被清晰地划分为三组资产。
第一组资产（BTC、ETH、XRP）表现尚可，跌幅在 10.3%–19.9% 之间。
第二组资产（SOL、LTC、LINK）经历了一轮标准的熊市，下跌 36.9%–46.2%。
而第三组资产（ADA、AVAX、SUI、DOT）则遭遇了屠杀式下跌，跌幅高达 61.9%–74.7%。
区分这三组资产的核心因素，基本只有一个：机构是否能够投资它们。
第一组资产全年都受益于大规模的 ETF / 数字资产金库（DAT）支持（XRP 还额外受益于其赢得了与 SEC 的诉讼）；第二组资产在 2025 年 才获得 ETF 批准；而第三组资产则从未获得过这样的渠道。
只要看看第三组就知道了——它们完全依赖加密原生资金的支持。
第一组资产获得的机构支持规模堪称历史级别。举例来说，在这张图所示的时间区间内，ETF 和 DAT 共买入了 744,417 枚比特币，价值约 750 亿美元。试想一下，如果没有这 750 亿美元 的支撑，比特币会跌到哪里？我的判断是：可能下跌约 60%。
自 2025 年 1 月 起，散户主导的加密市场一直处在残酷的寒冬中。只是机构资金在一段时间内，为某些资产粉饰了这一现实。
黎明前总是最黑暗的
眼下需要记住的一点是：加密行业里确实存在大量利好消息。
监管进展是真实存在的；机构采用是真实存在的；稳定币与资产代币化是真实存在的；华尔街的接纳，也是真实存在的。
在熊市中，利好消息会被忽视，但它们并不会消失，而是被储存为势能。一旦阴霾散去、情绪回归正常，这些被积蓄的能量，往往会以猛烈的方式释放出来。
那么，什么可能促使阴云消散？
强劲的经济增长引发一轮激进的风险偏好反弹；《Clarity Act》出现积极的政策意外；主权国家层面对比特币采用的迹象；或者，仅仅是时间本身。
作为一名经历过多轮加密寒冬的老兵，我可以告诉你：寒冬结束前的感觉，往往就像现在这样——绝望、无力、普遍的倦怠感。但这轮市场回调，并没有改变任何关于加密行业的基本面事实。
我认为，反弹会比多数人预期的更早到来。毕竟，自 2025 年 1 月 起就一直是冬天了——春天，必然不会太远。
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