比特币矿工的财务逻辑十分简单：他们依靠固定的协议收入生存，却要面对浮动的现实世界支出。当市场震荡时，他们是最先感受到资产负债表压力的群体。矿工的收入来自出售开采的比特币，而运营成本主要是运行挖矿所需重型计算机的电费。
本周，我追踪了比特币矿工的一些关键数据：网络支付给矿工的报酬、赚取这些收入的成本、扣除现金支出后的剩余利润，以及经会计核算后的最终净利润。
在当前比特币价格低于 9 万美元的水平下，矿工陷入困境。过去两个月，矿工 7 日平均收入从 6000 万美元下降 35% 至 4000 万美元。
让我详细拆解其中的关键逻辑。
比特币的收入机制是固定且编码在协议中的。每个区块的挖矿奖励为 3.125 枚比特币，平均出块时间为 10 分钟，每天约产生 144 个区块，相当于每天全网挖矿产出约 450 枚比特币。按 30 天计算，全球比特币矿工累计挖矿 13500 枚，以当前约 8.8 万美元的比特币价格计算，总价值约 12 亿美元。但如果将这笔收入分摊到创纪录的 1078 EH/s（艾哈希）算力中，最终每 TH/s（太哈希）算力每天的收入仅为 3.6 美分，这就是支撑这个价值 1.7 万亿美元网络安全运行的全部经济基础。（注：1 EH/s=10（18）H/S；1 TH/S = 10¹² H/S）
成本方面，电费是最关键的变量，其高低取决于挖矿地点和矿机效率。
如果使用 S21 级别的现代矿机（每太哈希功耗 17 焦耳），且能获得廉价电力，矿工仍能实现现金盈利。但如果矿机以老旧设备为主，或需支付高额电费，那么每一次哈希计算都会增加成本。在当前的哈希价格（受网络难度、比特币价格、区块补贴和交易费影响）下，一台 S19 矿机若使用每度 0.06 美元的电力，仅能勉强保本。一旦网络难度上升、比特币价格小幅下跌，或电费飙升，其经济效益将进一步恶化。
让我用一些具体数据分析一下。
2024 年 12 月，CoinShares 估计，上市矿企 2024 年第三季度开采 1 枚比特币的现金成本约为 55950 美元。如今，剑桥大学的估算这一成本已升至约 58500 美元。不同矿工的实际挖矿成本存在差异：全球最大的上市比特币矿企 Marathon Digital（股票代码 MARA）2025 年第三季度开采每枚比特币的平均能源成本为 39235 美元；第二大上市矿企 Riot Platforms（股票代码 RIOT）的成本为 46324 美元。尽管比特币价格较峰值下跌 30%，至 8.6 万美元，但这些矿企仍在盈利。而这并非全部真相。
矿工还需考虑非现金支出，包括折旧、减值和股票期权补偿，这些因素共同使得挖矿成为资本密集型行业。一旦计入这些成本，开采 1 枚比特币的总成本很容易超过 10 万美元。
MARA 既使用自有矿机，也通过第三方托管设备挖矿。MARA 需要支付电费、折旧费和托管费用。粗略计算显示，其每枚比特币的总挖矿成本超过 11 万美元。即便 CoinShares 在 2024 年 12 月估算的总挖矿成本也约为 10.6 万美元。
表面上看，比特币挖矿行业看似稳健。现金利润率丰厚，有望实现会计盈利，且运营规模足够大，能够随意筹集资金。但如果深入分析，你就会理解为什么越来越多的矿工选择持有开采的比特币，甚至从市场上增持比特币，而非立即出售。
像 MARA 这样实力较强的矿企之所以能覆盖成本，是因为它们拥有辅助业务且能接入资本市场。然而，许多其他矿企只要网络难度再上升一次，就可能陷入亏损。
综合来看，矿工行业存在两种并存的盈亏平衡场景：
第一种是大型工业级矿企，他们拥有高效矿机、廉价电力和轻资本资产负债表。对他们而言，比特币价格从 8.6 万美元跌至 5 万美元时，每日现金流才会转为负值。目前，它们每开采 1 枚比特币的现金利润超过 4 万美元，但在当前价格水平下，能否实现会计盈利则因矿企而异。
第二种是其余的矿工群体，一旦计入折旧、减值和股票期权支出，他们将难以维持盈亏平衡。
即便保守估算每枚比特币的综合成本在 9 万 - 11 万美元之间，也意味着许多矿工已跌破经济盈亏平衡点。他们之所以能继续挖矿，是因为现金成本尚未被跌破，但会计成本已超标。这可能会促使更多矿工选择持有比特币，而非现在出售。
只要现金流保持为正，矿工就会继续挖矿。在 8.8 万美元的价格水平下，整个系统看似稳定，但这一前提是矿工不出售比特币。一旦比特币价格进一步下跌，或矿工被迫清算持仓，他们就会逼近盈亏平衡线。
因此，尽管价格暴跌将继续影响散户和交易群体，但目前尚不太可能伤害到矿工。不过，如果矿工的融资渠道变得更加受限，情况可能会恶化，届时，增长飞轮将断裂，矿工将不得不加大对辅助业务的投入以维持运营。
