10 日下午，特朗普总统在 Truth Social 上宣布对中国商品征收 100% 关税。这个消息瞬间引爆了全球金融市场的恐慌情绪。
随后的 24 小时内，加密货币市场经历了历史上最大规模的清算事件，超过 190 亿美元的杠杆头寸被强制平仓。比特币从 117,000 美元急速下挫，一度跌破 102,000 美元，当日跌幅超过 12%。
美股市场同样难逃厄运。10 月 10 日收盘时，标普 500 指数下跌 2.71%，道琼斯工业平均指数下跌 878 点，纳斯达克综合指数下跌 3.58%，均创下 4 月以来最大单日跌幅。
然而，真正的重灾区，是那些将加密资产作为财库储备的 DAT（Digital Asset Treasury）公司。
MicroStrategy 作为最大的企业比特币持有者，其股价同样未能幸免；其他的加密资产储备公司，跳水情况更加明显。根据盘后交易数据，投资者还在持续抛售。
对于这些同时暴露在加密市场和股票市场双重风险下的公司来说，最坏的时刻已经过去了么？
为什么 DAT 公司跌得更狠？
DAT 公司首先要面对的是资产负债表的直接冲击。以 MicroStrategy 为例，该公司持有约 639,835 枚比特币，当比特币价格下跌 12%，意味着其资产价值瞬间蒸发近 100 亿美元。
这种损失在会计准则下必须计入未实现损失。虽然只要不卖出就不是真正的亏损，但财报上的数字却是实实在在的。
作为投资者，你看到的是一家公司的核心资产在快速贬值。这里面还有关于市场信心的乘数效应。
2025 年初，MicroStrategy 股票的净资产价值（NAV）溢价曾高达 2 倍，但到 9 月底已经压缩到 1.44 倍；目前差不多在 1.2 左右。
其他的一些公司，mNAV 几乎都在朝着 1 回归，有些已经跌到了 1 以下。这些数字的变化反映了一个残酷的现实，市场对 DAT 模式的信心，在极端行情中正在动摇。
在牛市中，投资者愿意给予这些公司溢价，叙事可以是加密创新的先锋。但当市场转向时，同样的故事变成了不必要的风险敞口。
非比特币一类的加密货币，在这轮杠杆导致的大暴跌中遭受了巨大的技术性损害，有的甚至瞬间砸到归零；即使是大市值的山寨币，也因为流动性不足出现腰斩甚至更多跌幅。
而持有这些资产的公司股票，成为了市场情绪恶化的首选做空标的。
当市场恐慌时，投资者需要快速减仓。比特币市场虽然是 24/7 交易，但大额卖出会严重影响价格。相比之下，在纳斯达克卖出 MSTR 或 COIN 这样的股票要容易得多。
卖出价值数百亿美元的黄金不会扰乱市场，但卖出 700 亿美元的比特币可能会导致价格崩溃并引发大规模清算；这种流动性差异让 DAT 公司的股票成为了资金快速撤离的通道。
更糟糕的是，许多机构投资者有严格的风控红线。当波动率超过某个阈值时，他们必须减仓，不管愿不愿意。而 DAT 公司恰恰是波动率最高的标的之一。
说个不恰当的比喻，如果普通科技公司是坐在一条船上，那么 DAT 公司就像是把两条船绑在了一起，一条在股市的波涛中航行，一条在加密市场的风暴中挣扎。
当两边同时遭遇恶劣天气时，它们承受的冲击不是相加，而是相乘。
谁最惨，谁最抗跌？
翻看前一个交易日的 DAT 公司跌幅榜单，你能明显发现的规律是，越小的公司，跌得越狠。
Forward Industries 跌了 15.32%，它的 mNAV 只有 0.053。BTCS Inc. 跌了 12.70%，Helius Medical Tech 跌了 12.91%。
这些市值不到 1 亿美元的小公司，在恐慌中几乎找不到买家。相比之下，MicroStrategy 虽然是最大的比特币持有者，跌幅却只有 4.84%。
这背后的逻辑很简单：流动性。
当恐慌来临时，小盘股的买卖价差会急剧扩大，一个稍大的卖单就能把股价砸穿。
这份榜单中，Tesla 显得格格不入。它跌了 5.06%，几乎是最小的跌幅，但如果算数据，它的 mNAV 高达 985.96。这个数字意味着，市场给 Tesla 的估值是其持币价值的近 1000 倍。
因为 Tesla 本质上不是 DAT 公司，囤币只是副业。投资者买 Tesla 是看好电动车相关业务，比特币涨跌对其估值影响微乎其微；同样的道理也适用于 Coinbase，它跌了 7.75%，但作为交易所，它有实实在在的手续费收入。
反观那些纯粹的 DAT 公司，情况就完全不同了。
MicroStrategy 的 mNAV 只有 1.28 倍，几乎是按照持币价值在交易。Galaxy Digital 的 mNAV 是 5.49 倍，MARA Holdings 是 1.29 倍。市场给这些公司的估值，基本就是其加密资产价值加上一点点溢价。当加密市场崩盘时，它们没有其他业务可以缓冲。
当一家公司的市值几乎等于其持有的加密资产价值时（mNAV 接近 1），这意味着市场认为这家公司除了囤币之外，没有任何附加价值。
Bitmine 的 mNAV 是 0.98，American Bitcoin 没有披露但估计也很低。这些公司实际上已经变成了披着上市公司外衣的比特币 ETF。
问题是，既然现在有真正的比特币 ETF 可以买，投资者为什么还要通过这些公司来间接持有？
这可能解释了为什么在恐慌中，这些低 mNAV 的公司跌幅反而更大。它们既承担了加密资产的风险，又承担了股票市场的风险，却没有提供任何额外价值。
再过几个小时美股就要开盘。经过周末的冷静期，市场情绪是否会好转？那些跌幅超过 10% 的小型 DAT 公司，会继续被抛售还是会有抄底资金进场？
从数据来看，mNAV 低于 1 的公司可能存在超跌的机会，但也可能是价值陷阱。毕竟，当一种商业模式本身就受到质疑时，便宜未必是买入的理由。
